出品| 北京海证
近日，北京16项辅助生殖技术项目纳入医保报销，引发资本市场的高度关注，辅助生殖板块表现强势，达嘉维康、康芝药业等股票涨停。
港股方面，截至2月25日收盘，主营辅助生殖器械的贝康医疗本周上涨超20%，主营下游辅助生殖服务的锦欣生殖涨幅也一度近15%。
不孕人群的迅速增长，为辅助生殖行业创造了巨大的增长空间，原本被认为服务少数人群、甚至是“灰色地带”的人工授精、试管婴儿等概念直接被带到了聚光灯下。
然而，辅助生殖项目多为自费医疗项目，价格昂贵，让不少人难以承受。对于寻求辅助生殖技术的夫妻来说，在面临“养不起”这个问题之前，首当其冲的是“生不生得起”。
如今，北京将16项辅助生殖项目纳入医保，可以减轻患者的经济压力，有利于增强患者治疗意愿，为本就火热的辅助生殖赛道添了一把火。
目前，我国辅助生殖市场快速发展，相关产业链也逐渐完善。辅助生殖服务行业的壁垒高、空间大，长期来看，市场规模上千亿。
北京海证认为，北京率先将16项辅助生殖项目纳入医保，意味着监管重拳方案落地，在政策层面上重视辅助生殖行业，此举有望带动行业渗透率大大提升，推动整个辅助生殖市场进行扩容。行业的加速增长和市场集中度的提升，两相叠加利好辅助生殖服务龙头企业，全产业链均有投资机会。
01
千亿“蓝海”市场，毛利率堪比茅台
随着社会经济的发展、人口政策的调整以及人们生育观念与生活方式的改变，生育率水平逐年下降、女性生育年龄不断延后，不孕症已成为困扰许多育龄夫妇的重大生殖疾病之一。
全国生殖健康流行病学调查分析结果显示，2007-2020年间辅助生殖入医保 试管婴儿费用可报销，我国不孕发病率已从12%升至18%。辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一。
目前我国存量不孕不育患者达到4770万人，其中约70%-80%的患者可通过生活方式指导、药物治疗等干预措施得以治疗，另有约20%的不孕夫妇必须借助辅助生殖技术才有望获得妊娠，预计我国存量潜在受众约1000万人次。
通俗地讲，我国平均每7对夫妇中便有1对存在生育困难，每年通过辅助生殖技术出生的婴儿超过30万，辅助生殖技术已为众多不孕夫妇解决了生育难题。
生育话题的热潮带来的广阔的市场空间和种种亟待解决的问题将辅助生殖行业变成了一片蓝海。
图 2014-2023E中国辅助生殖市场规模（亿元）
2014-2018年，中国辅助生殖市场规模从140亿元增长到252亿元，CAGR（复合年均增长率）为13.6%。根据开源证券研究所推算，2018-2023年的CAGR为9.64%，至2023年，辅助生殖市场规模有望增加到400亿元，长期有望突破千亿。
虽然辅助生殖市场空间如此巨大，但我国目前辅助生殖的渗透率仅为7%，远低于美国30.2%的水平。
渗透率低，其中的一个主要原因就是费用较高。
西南证券研报显示，据测算，国内的辅助生殖治疗费用大约为1.2万元，药品费用则约在1.2万元至1.5万元，其余检测及相关费用大约为1万元。因此，IVF单周期总价则约在4万元上下，属于费用较高，消费与刚需属性并存的治疗方式。
在高瓴资本看来，辅助生殖属于低频高价消费，毛利率非常高，在这一点上几乎只有贵州茅台可以比拟。
以有辅助生殖“第一股”之称的锦欣生殖为例，2017年至2020年，锦欣生殖的毛利率分别为45.6%、44.8%、49.5%和39.7%，虽受疫情影响有所降低，但2021年上半年的销售毛利率也高达42.27%。
2021年以来，辅助生殖概念股随着“三孩放开”等社会话题、人口热点几度走高，行业深受资本青睐。
据不完全统计，行业内包括女娲生命、东蕴医疗、星博生物、韦拓生物、拜尔洛克、瑞柏生物等获得融资或被收购，2021年全年融资额接近40亿元。
高壁垒，高溢价能力，市场渗透率空间巨大，是辅助生殖赛道吸引资本的重要原因。
北京海证认为，未来在资本的助推下，辅助生殖服务行业发展前景将十分广阔，辅助生殖领域也将进入跑马圈地期。无论从时间维度、空间维度还是政策维度、供需格局，辅助生殖都堪称黄金赛道。
02
产业链初步形成，如何投资布局？
随着不孕不育率的上升，辅助生殖行业已经成为中国医疗行业潜在增速最快的细分领域之一。
目前辅助生殖行业建立了明确的分工，形成了以“医疗器械/医药供应+互联网辅助生殖医疗平台+终端服务”为体系的产业链。
一、上游
具体来看，辅助生殖行业上游包括医疗器械、检验试剂、辅助生殖药物，随着第三代IVF的普及，基因检测也具备了进入上游的潜质。
虽然，我国辅助生殖技术起步相对较晚，相关技术领域中还有许多尚待突破之处。但国产辅助生殖器械和基因检测正一步一个脚印地不断向前迈进。
目前来看， 试管婴儿技术是辅助生殖的主导技术，也是当前妊娠成功率最高的辅助生殖手段。
国内上市的三代试管婴儿产品凤毛麟角，仅有两家辅助生殖上游器械厂商率先跑出。
其中港股上市企业贝康医疗的三代试管婴儿产品“胚胎植入前染色体非整倍检测试剂盒（半导体测序法）”是国内第一家拿到NMPA三类医疗器械注册认证的产品。
在该产品获批前，国内的三代试管应用一直处于无标准、无监管的空白地带。
北京海证认为，随着辅助生殖需求不断提升，周期数逐年增加，上游的医药及试剂公司增长空间巨大。
二、中游
处在产业链的中游的企业主要解决辅助生殖产品的供应和患者的触达。
“互联网+辅助生殖服务”的线上平台逐渐成为新兴的市场营销力量，在线推出问诊APP，线下通过医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗服务机构。
公立医院从建档到胚胎移植，需要让患者前往医院 15 趟左右。在辅助生殖需求不断增加但辅助生殖机构在各个省市分布不均匀的情况下，“互联网+辅助生殖”可以帮助缓解患者来回奔波、一线城市辅助生殖机构供不应求的现状，提升辅助生殖中心运营效率及质量。
然而，随着行业的不断发展变革，该环节市场规模偏小、转化率&复购率低等问题暴露，大量行业竞争者被清退，市场份额往头部集中。
目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等在线服务企业，合计覆盖了全国80家以上的辅助生殖医院，全国400万以上的用户。
但随着中下游整合趋势的增强，未来去中介化是合理趋势，因此若单纯投资中游企业，尤其是无法提供差异化服务的中游企业，存在较大风险。
三、下游
而产业链的下游则主要完成辅助生殖医疗服务。
港股上市公司锦欣生殖是国内最大的辅助生殖民营机构，目前在中美两地市场份额分别达到3.9%和2.5%。
截至2020年上半年，锦欣生殖在国内外业务版图已覆盖成都、深圳、武汉、美国加利福尼亚州及老挝五地，全球化布局进一步完善。
2019年上市后，锦欣生殖收购多家拥有生殖牌照的私营医院。财报显示，2021年上半年，锦欣生殖营收为8.64亿元，同比增长40.34%；净利润为1.56亿元，同比增长34.07%。
目前，辅助生殖下游市场格局分散，牌照壁垒极高，头部机构优势明显。
03
“入场券”难拿，辅助生殖路在何方？
千亿市场的巨大潜力下，诸多企业闻风而动。但不得不提的是，想要拿到我国辅助生殖行业的“入场券”并不简单。
公开资料显示，中国早就在辅助生殖方面进行了立法，严禁盈利为目的的人类附属生殖技术——“人类辅助生殖技术的应用应当在医疗机构中进行,以医疗为目的,并符合国家计划生育政策、伦理原则和有关法律规定”。
与此同时，由于辅助生殖行业涉及生育政策、技术成熟度、伦理道德等问题，我国对辅助生殖从严监管，对辅助生殖牌照采取审批制，审批标准高、审批周期长。
“牌照稀缺”造成辅助生殖还是“少数玩家”的市场。
妇幼健康司发布的数据显示，截至2020年12月，经批准开展人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单仅536家，具备PGD（第三代试管婴儿）服务资质的机构则不足百家。
目前，公立医院占据着国内辅助生殖的主导地位。536家持牌辅助生殖服务机构中，公立医院占90%，民营医院仅占10%左右。
为减少高门槛、耗时长的牌照获取成本，不少民营机构选择了“曲线救国”的路线——
一些大型产业集团通过收购有牌机构成功进入辅助生殖领域；医疗专业水平欠缺的相关概念公司，则成了市场化投资人的“香饽饽”。
高瓴资本创始人张磊有言辅助生殖入医保 试管婴儿费用可报销，中国医疗健康行业仍然处于寒武纪时代，各种各样新型物种层出不穷，未来有望迎来大爆发。
而中国的辅助生殖市场也是这样的一个逻辑。
结合各省市辅助生殖技术设置规划和国家卫生计生委每300万人设置1个机构的标准测算，未来辅助生殖中心牌照不低于550家，还有很大的增长空间。
此外，由于试管婴儿的资质需要在人工授精运行后才能申请，而目前全国仅有1/3的辅助生殖中心能从事人工授精，未来试管婴儿服务还有很大增长空间。
北京海证认为，辅助生殖巨大的市场空间背后是我国人口老龄化加剧与三胎政策的放开，所带来百万个亟待“造娃”圆梦的家庭，这也证明这门生意的“刚需”。
04
结语
1978年，世界上第1例试管婴儿在英国出生，揭开了人类辅助生育技术的新纪元，被认为是20世纪世界医学史上最伟大的事件之一。
2020年，中国的人口出生率首次跌破1%，中国的人口负增长时代可能已经到来。中国高达15%的不孕不育率无疑是造成生育障碍的一只“拦路虎”。
辅助生殖技术是杀掉这只拦路虎最快最有效的办法。
从2021年三孩政策落地，辅助生殖行业多次被推上风口浪尖。
如今，作为首都，北京打响了第一枪，辅助生殖技术服务从此从“无医可保”迈入“医保支付”的时代。
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