文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
意大利国债对德债的风险溢价已超过328个BP。为何欧洲风险偏好再度急速降温？答案是：冬季能源危机预期。欧委会和IMF均警告了Q4欧元区能源缺口，以及能源紧缩对意大利和德国经济增速的冲击。具体来看：
俄罗斯曾是欧洲传统能源主要供给方，而欧元区的工业部门对去俄化敏感度最高。欧元区的能源结构以煤炭、石油和天然气为主，均以自俄罗斯进口的比例为首位。不同于石油和煤炭，天然气市场的一体化程度较低。如果不通过北溪管道，欧洲只能以极高的价差从其他国家进口天然气。欧元区工业部门对天然气消耗的占比约23%，且需求弹性最低，亦难以进行能源替代；家庭部门对天然气消耗占比约34%，为受优先保护的部门；电力等能源部门对天然气消耗占比约32%，煤炭和石油产品的能源替代是去年价格联动上行的主要传导渠道。
欧洲的去俄化准备就绪了吗？欧元区今年以来提前部署了一系列政策预案，已经促使其天然气存储容量提升至73.4%，但是欧委会预计仍可能出现明显天然气供给不足，需要有序地将需求侧的冬季消费削减起码15%。如果将欧洲能源危机定义为能源成本的普遍飙升、对欧元区整体产出的实质性损害，进而导致意大利等国家的风险溢价持续走阔、金融系统性风险上升，我们认为，即使考虑到欧委会政策预案金融危机的国际传导，危机的可能性仍然不低。
欧洲的能源危机会演化为债务危机吗？主权债务可持续性的关键在于利率和经济增速之差，而能源紧缩在导致风险溢价上行并拖累增速。欧元区的财政政策存在一定跨期作用，即使欧元区目前的财政压力和债务风险仍然可控，未来两年很可能出现急剧恶化。以空间换时间的政策跨期在经济增速展望乐观的情景下是可行的，但是欧元区正在陷入另一种相反的情况。
对中国的影响或一分为二：“汇率冲击”和“出口提振”。这其实并不矛盾，一方面，欧洲能源危机会致使美元指数快速冲高，从而加剧人民币汇率的短期贬值压力。另一方面，欧洲的困境又有利于中国对欧的新能源和能源密集型产品的出口。1）基于我国在新能源产业链上的优势，预计随着欧盟“REPowerEU”政策框架的推进，欧元区会明显提升自我国的新能源相关产品的进口。2）欧美的天然气价差会持续高位，实证上这会引致美国的能源密集型行业产出提速，且与出口订单转移强相关。在美国页岩油气产出偏缓的情况下，近月欧盟自中国进口的能源密集型产品量、价指标均有明显上行。3）德国的工业部门需要削减25%以上的天然气消耗，特别在能源密集型行业。这意味着化工部门需要停摆，基础金属/金属制品、纺织、机动车和运输设备等行业产出均受影响。今年冬天将会是德国贸易收支的转折点，其供应链也将出现转型，产业链上游的能源密集型产品基本需要进口，亦有可能推出相应的暂时性关税调整。
正文
一、能源危机预期似乎在推动欧洲危机重演？
意大利国债对德债的风险溢价已超过328个BP，甚至高于2018年国际金融市场做空其国债时期，欧元区的整体风险偏好均因冬季能源危机预期而出现快速下行。7月下旬欧盟委员会和IMF密集发布了多份工作文件，对欧元区冬季能源供需情况的测算评估并不乐观，其中IMF更做出重要提示，天然气紧缺对意大利和德国经济增速的拖累可能超过2%GDP。尽管欧央行在7月议息会推出了用于预防债务危机、可大规模快速使用的传导保护工具TPI，欧元区各国风险溢价仍普遍走阔，希腊对德债利差已升至255个BP，而意大利更因叠加了国内政局和9月大选的不确定性，10年国债收益率已升至4.6%。
二、俄罗斯曾是欧洲传统能源主要供给方；工业部门对去俄化敏感度最高
欧元区的能源结构以煤炭、石油和天然气为主，均以自俄罗斯进口的比例为首。从需求端来看，煤炭占欧元区全部能源消费的比例最高，近年虽持续下行，去年反弹至34.1%；其次是石油产品，2021年占比在27.4%；再次是天然气，占比23.7%。从供给端来看，欧元区约56%的煤炭、26%的石油和42%的天然气进口来自俄罗斯。分部门来看，欧元区能源最终消费结构中，家庭部门和公共交通占比最重，2020年达到28.4%，工业部门占26.1%，服务业占13.7%，农林等占3.8%。
欧元区工业部门的天然气消耗是其能源结构中需求弹性最低的环节。不同于石油和煤炭，由于管道和LNG终端等运输基础设施的需求，全球天然气市场的一体化程度较低。如果不通过北溪等欧亚管道，天然气液化成为LNG会导致11-30%的能量损失，再加上远距离海运、存储和运营成本，欧洲只能以极高的价差从其他国家进口天然气。由于欧洲对俄罗斯的需求几乎可视为垄断市场，因此价格有极大的上行空间，荷兰TTF天然气3M远期价格能够在近一两年间飙升十倍以上，已升至280 EUR/MWh。
据IMF（2022）测算，欧元区工业部门对天然气消耗的占比约23%，需求弹性最低、约在0.084，难以进行能源替代；家庭部门对天然气消耗占比约34%，需求弹性最高、有较大节约调整的空间，但是对居民的能源保供受到法律保护；电力等能源部门对天然气消耗占比约32%，这部分可以进行煤炭和石油产品的能源替代，也是去年油气价格联动上行的主要传导渠道。
三、欧洲去俄化准备就绪了吗？
欧元区今年以来提前部署了一系列政策预案，主要针对其能源结构中最脆弱的家庭/工业部门的冬季天然气供给，已经促使其天然气存储容量提升至73.4%，大约相当于855TWh。欧盟天然气库存有明显的季节性，其存储容量比例的高点一般出现在10月份左右，过去5年平均的峰值在88%；然后从11月开始库存去化，降至3月的存储低点，过去5年均值在36%附近，一般认为最低水平不应少于20%的警戒线。为了阻碍欧元区的库存积累，俄罗斯对欧元区的天然气出口在今年大幅降低，据欧央行最新经济公报，6月底欧盟从俄罗斯进口天然气总量已降至去年同期的35%，俄罗斯对丹麦、荷兰和保加利亚等国家的供应最近已完全切断（图3）。对此，欧元区以高成本的LNG进行了多元化的库存储备，其LNG进口量较去年提高了59%，增幅较大的来源包括美国、挪威和北非，特别是美国占比已近半。
但是，据欧委会预测，欧元区仍可能出现明显的天然气供给不足，需要有序地将需求侧的冬季消费削减起码15%。1）在较理想的气候和LNG供给场景下，欧元区的天然气存储将在2023年3月出现耗尽，而最低缓冲的存储水平不应少于20%。低库存水平意味着天然气价格将包含更多的供给溢价，在事件类冲击后易于出现飙升，这可能进一步加重紧供给的局面。2）在不利场景下，例如已经出现的干旱、天气异常寒冷或者中、美等大型经济体景气超预期，欧元区天然气会有更明显的供需缺口。3）欧委会计划，欧元区的天然气库存需要优先家庭部门和医院等核心公共事业的使用，其他部门需要进行相对幅度更大的调整。
因此，我们预计欧元区的能源部门会出现明显的天然气替代使用，煤炭和石油产品价格会有持续上行压力；而工业部门会受到较大影响，在近期会影响到产出，在中长期则可能出现供应链的调整。
就欧元区内部而言，不同国家对能源危机的风险暴露分化较大，意大利及德国等国风险敞口较高。英国、法国、西班牙和葡萄牙可以通过多元化LNG进口来适应俄罗斯天然气供给的中断，而意大利、德国和中欧国家的能源消费必须在今年冬天大幅削减。中欧国家的问题在于天然气库存储备情况较低（图6）。意大利的问题则在于天然气占比过重，其2021年消费结构中天然气占比43.2%，电力仅17.7%；相比之下，法国的2021年能源消费结构中，石油产品占比达到43.3%，其次是电力25.7%，天然气23.6%，煤炭仅7.4%。
德国的工业部门将受到明显影响，特别在能源密集型行业。1）德国相对更为依赖俄罗斯的能源。作为侧重于重工业、以汽车机械制造和化工为支柱产业的高度外向型经济体，德国居民部门对天然气的最终消费量略低于英国，但是其生产部门消费量在英国的两倍以上（图9）。而且，德国的能源消费结构更加依赖煤炭，2021年煤炭占全部能源消费比例达到43.9%，远高于法国的7.4%和意大利的6.2%。这使得德国更加难以通过能源替代来弥补天然气的供需缺口，特别是欧盟对俄罗斯煤炭禁运制裁措施生效之后。2）欧盟委员会计划10月起褐煤发电厂全面并网，也在尽量增加核电厂的供给，大约可以进行6-7亿千瓦时/月的天然气发电的替代，但据其估算，德国的家庭和工业部门还需要进行16-17亿千瓦时/月的调整。
欧委会预计，今年冬天，德国需要削减工业部门25%以上的天然气消费，其在Q4-Q1一般消耗37亿千瓦时/月的天然气，这意味着德国化工部门需要停摆，基础金属/金属制品、纺织、机动车和运输设备等其他能源密集型行业的产出均受影响。今年四季度将会是德国贸易收支的转折点，其供应链也将出现转型，产业链上游的能源密集型产品基本需要进口，欧盟委员会有可能推出相应的暂时性关税调整。
如果将欧洲能源危机定义为能源成本的普遍飙升、对欧元区整体产出的实质性损害，进而导致意大利等国家的风险溢价持续走阔、金融系统性风险上升，我们认为金融危机的国际传导，即使考虑到欧委会目前的政策预案，出现危机的可能性仍然不低。从根本上，俄乌冲突重新激活了北约，德国等欧盟国家均在财政计划中提升了国防支出，而欧盟在安全框架下讨论经济利益的这种转向，意味着能源紧缩问题会在中期持续存在 ，不只是一个冬天。
四、怎么看欧洲能源危机的外溢效应？
（一）能源危机会演变为债务危机吗？
欧洲能源成本从今年四季度开始的全面抬升，意味着欧元区将维持财政政策支持力度加大、货币政策亦维持偏紧立场的不利组合。应注意到，欧元区的能源和国防相关的财政支出形成了跨期作用，欧央行预计财政措施将在2022年提振GDP增速约0.4个百分点，同时对能源价格所导致的通胀有压低作用，但是效果会在未来两年出现逆转（图11）。这种跨期效果意味着，即使欧元区目前的财政压力和债务风险仍然可控，未来两年可能会出现急剧恶化。以空间换时间的政策跨期在经济增速展望乐观的情景下是可行的，但是欧元区正在陷入另一种相反的情况。
欧元区的债务可持续性在二季度明显严峻。欧元区主权债务可持续性的关键在于利率和经济增速之差，22Q1欧央行对实际增速和通胀的预测分别在3.7%和5.1%，同时成本端的10年公债收益率在1%以下，利率和增速之差大约在-8%；Q2欧央行的预测分别调整到2.8%和6.8%，同时10年公债收益率已经升至1.41%。
欧元区的货币和财政政策空间仍然受限。货币政策方面，欧央行受到长期通胀预期上行和汇率加重输入型通胀的双重压力，8月以来，欧元区通胀掉期5Y5Y已经抬升至2.1%以上，欧元兑美元打破平价。财政政策方面，欧元区的能源支持性政策的落实方式受到了较大约束，不仅因为控制价格上行所导致的通胀，还需要避免利润流向俄罗斯或其他能源出口国。这基本上将欧元区的政策选择限制在对家庭部门的转移支付，企业部门则需要消化部分成本。具体而言，在削减汽油税和电力税之外，欧元区多个国家都在今年上半年进行了针对消费端的一次性转移支付，法国在能源税收削减方面的成本约0.4%GDP，对低收入人群的一次性转移支付成本约0.2%GDP，同时要求电力企业刚性限制电价涨幅。随着能源紧缩情况恶化，预计年底再次进行转移支付的可能性较大。
欧元区的金融风险集中于两方面，主权债务问题在未来两年的突然恶化，以及部分成员国房地产部门的价格调整。目前，欧元区公共部门杠杆率处于历史极高水平，而企业和居民部门没有普遍上行。1）据BIS数据，2021年底希腊、意大利、葡萄牙、西班牙、法国的政府部门杠杆率分别为194.2%、151.0%、127.4%、118.4%、113.3%，较欧债危机2010-2012年的水平有大幅提升；截至2022年6月底，欧元区19国一般政府债务未偿还余额占GDP比例达83.4%，为历史新高。2）欧元区整体的房价房租比在长期的负利率环境后升至超过历史趋势的高位。欧元区信贷/GDP缺口显示私人部门的金融风险并不高，但是房价调整具有不对称的财富效应。欧央行对居民部门的最新储蓄和消费行为调查显示，其居民部门在疫情后的预防性储蓄会对能源价格有缓冲作用，这种缓冲作用会被房价调整削弱。
（二）对中国的影响或一分为二：“汇率冲击”与“出口提振”
标题看似极其矛盾，但短期确实可能同时发生。
1、欧洲能源危机将加剧人民币汇率短期贬值压力
我们在报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》中指出，欧洲Q4爆发能源危机风险加剧等因素是近期美元指数走强的主因。美元走高趋势或将止步于联储加息结束、欧洲能源风险解除。进而，若欧洲能源危机确实爆发，美元指数可能会在短期内急速冲高。而这一过程中，人民币汇率的短期贬值压力必然加剧。
2、欧洲能源危机又将提振中国对欧新能源产品出口
不同于国际原油价格，天然气价格存在欧亚和美国之间的极大价差，实证表明美国的页岩油气禀赋资源致使欧美天然气价差与能源密集型行业出口订单转移之间存在强相关性。即使国际原油价格调整，例如因为俄罗斯希望维持能源收入、伊朗问题进展和美国进入轻度衰退等原因，这种大幅天然气价差依然会在今年冬天持续存在。
欧美天然气价差扩大也会提振我国能源密集型产品出口的利润空间。在美国页岩油气行业的资本支出和产出增速仍然缓慢的情况下，欧元区近月自我国进口能源密集型行业产品的量、价指标均见大幅提升，自美国进口也有小幅上行。其中，欧盟自中国进口的有机化学品数量提升了5倍以上，纸浆、钢铜铝等黑色有色金属均有大幅上涨 。得益于保供政策支持，我国企业持续扩大进口天然气资源，与美国签订的LNG进口长协占比持续提升。
基于我国在新能源产业链上的优势，预计随着欧盟“REPowerEU”政策框架的推进，欧元区会明显提升自我国的新能源相关产品的进口。2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会提出了REPowerEU计划，在短期至长期均有需求侧的实质性措施，旨在加速可再生能源在欧盟的配置及能源效率投资的部署，加速对俄罗斯能源的替代供应和清洁能源转型。据该计划，欧盟将进一步加大对风电、光伏等领域投资，2030年可再生能源占比的总体由40%上调至45%，较之2021年22%的可再生能源占比提升23个百分点；在2022年底减少2/3对俄罗斯天然气的依赖，2027年结束俄罗斯方面的约束。在新能源产业链方面，我国和欧元区仍然是互补大于竞争的关系。据海关数据，一季度中国制造的光伏组件出口总量达37.2GW，同比增长112%；其中，欧洲已成为中国组件第一大出口市场，一季度进口中国组件产品达16.7GW，去年同期为6.8GW，同比增长145%。
风险提示：
能源价格超预期；欧元区风险情绪冲击。
以上内容来自于2022年8月27日的《欧洲能源危机的可能与影响》报告，报告作者张岸天，执业证号S02，详细内容请参考研究报告。
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