明明债券研究团队报告要点积极财政资源的前置是经济反弹的主因

文丨明明债券研究团队

报告要点

积极财政资源的前置是经济反弹的主因，但后续仍将面临货币和财政的配合能否见效的考验。当前货币政策调控更加注重相机抉择，若后续货币财政化对经济的拉动不及预期，货币仍将采取宽松政策刺激经济。总体来看，当前的基本面条件尚不足以支持10年期国债收益率的中枢突破3.4%。

货币财政化？财政货币化？逆周期调节中，我国的货币政策往往主动配合财政政策发力。一方面，财政发力往往需要宽货币支持，体现出财政政策的货币化特征，如2015年-2016年置换债加速发行和2018年专项债加速发行都有宽松的货币政策相配合；另一方面，货币政策与财政政策的边界逐渐模糊，货币政策呈现定向浇灌的财政化特征，如MLF抵押品扩容、民营企业债券融资支持工具等。

货币政策与财政政策的配合有利于减少财政压力。一方面，财政货币化下，宽松的货币政策可以降低地方政府融资成本，减少地方政府还款压力。宽货币不仅是为了维持流行性，更是为了保证政府部门的债务发行。另一方面，货币财政化也可以节省财政支出，不会大幅增加财政赤字。

货币财政化也有难处。货币财政化可以定向纾解“货币—信用”传导过程中的阻塞，但由于最终效果依赖商业银行等商业主体和资金需求，信用扩张的力度和乘数效应可能不高。同时尽管货币财政化可以缓解政府部门加杠杆的压力，但其不通过政府部门的财政支出发挥作用而是通过商业机构的信贷行为引导资金定向投放，这可能直接对应居民部门和企业部门的杠杆抬升。

货币财政化下需关注新预期差。目前稳增长主要依靠地方债提前发行加杠杆和基建发力带动，但在传统财政货币化的背景下，通过政府部门加杠杆来稳定经济增长面临货币政策的“新三元悖论”。当前债务短周期中，货币财政化是一个新的特点，而若后续货币财政化对经济的拉动不及预期，货币仍将采取宽松政策刺激经济。

正文

2019年4月15日，中国人民银行发布消息称，要坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。在我国的宏观调控体系中，货币政策与财政政策都是逆周期调节的重要手段，二者也往往相互配合以实现调控目的。进入2018年以来，货币政策与财政政策的配合方式更加多样，政策搭配也更加灵活，货币政策在一定程度上为财政政策服务，呈现出其“财政化特征”。

货币财政化？财政货币化？

其一，财政发力往往需要宽货币支持，体现出财政政策的货币化特征。为配合国债、地方债的发行，央行往往采取宽松的货币政策（如降准、加大OMO力度）并导致全社会货币供应量随之上升。具体来看，历史上几个财政政策发力的阶段往都伴随着宽松的货币政策，而近几年来，2014年宽货币背后是为了配合地方债置换，2018年宽货币也有部分原因是为了支持地方专项债的发行。

其二，货币政策与财政政策的边界逐渐模糊，货币政策呈现定向浇灌的财政化特征。早在2014年央行就曾开展PSL操作以定向支持“棚改、保障安居工程、三农和小微经济”，这种新创设的货币政策工具在一定程度上体现了财政职能。进入2018年之后，货币政策财政化更加明显，如MLF抵押品扩容，民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等政策均带有定向调控的财政色彩。

货币政策与财政政策的配合有利于减少财政压力

一方面，财政货币化下，宽松的货币政策可以降低地方政府融资成本，减少地方政府还款压力。2015年至2016年，地方政府存量债务置换开始启动，在此期间，利率也维持在一个较低水平；2018年地方债发行加速，而相应的利率也开始下行。在财政为主导的金融体系中，宽货币并非仅仅是为了维持流行性，更是为了保证政府部门的债务发行。

另一方面，货币财政化也可以节省财政支出。货币财政化下，央行通过定向投放流动性，重点梳理特定产业的信贷传导，在不增加赤字的情况下，财政政策的部分职能由货币政策承担，由于支出的主体不是政府部门，因此政府部门杠杆率的增长更加温和。

货币财政化也有难处

面临融资困境时，货币传导机制不畅通是问题的关键，传统解决这一问题更需要财政手段的干预，尽管央行的货币政策具有一定的财政化和结构性特征，但这并不意味着央行可以解决所有的问题。

货币财政化可以定向纾解“货币—信用”传导过程中的阻塞，但由于最终效果依赖商业银行等商业主体和资金需求，信用扩张的力度和乘数效应可能不高。在信用风险并未发生明显改善、企业景气度并未显著回升的情况下，商业银行惜贷情绪仍然可能制约政策效果。而即便定向传导确实有效，也仅局限于第一轮的货币创造过程，后续货币投放过程中由于面临微观资金供需主体意愿的匹配问题，此外，由于资金传导链条更短，缺少了财政支出带来的乘数效应，这两重因素叠加可能让政策效果要打折扣。

货币财政化可以缓解政府部门加杠杆的压力，但可能直接对应居民和企业部门的杠杆。传统财政政策依靠政府部门的财政支出托底经济，体现为政府部门赤字率提高，杠杆率上升。但货币财政化对政府部门加杠杆的要求更低，而是通过商业机构的信贷行为引导资金定向投放，这可能直接对应居民部门和企业部门的杠杆抬升。

货币财政化下需关注新预期差

在当前的债务周期中，货币财政化可能成为接下来的政策发力重点。我们在此前的报告《大类资产配置周报20190201——二维视角看债务：存量和增量》中提出债务长周期和债务短周期的概念，并指出我国自2009年开启了本轮债务长周期，在经历2008年-2013年、2014年-2017年后，自2018年开始至今我国正处于第3个增量短周期。

在当前，稳增长主要依靠地方债提前发行加杠杆和基建发力带动，同时也有1月份的降准配合，特征上体现为财政货币化。2019年1季度地方债净融资额1.23万亿，较2018年1季度净融资额上升约1.02万亿，其背后的逻辑是地方政府加杠杆带动基建发力，所表现的是财政货币化的特征。

在传统财政货币化的背景下，通过政府部门加杠杆来稳定经济增长面临货币政策的“新三元悖论”。我们在此前报告《债市启明系列20190412—货币与财政的新组合》中提出，政府部门加杠杆最终的结果会导致房价上行和居民部门杠杆升高，这可能导致金融风险上升，后续政策可能会面临价格稳定、金融稳定和杠杆稳定之间的取舍。

积极财政资源的前置是经济反弹的主因，但后续仍将面临货币财政化能否见效的考验。从目前来看，我们面临的可能是货币财政化主导的新一轮信贷小周期，但由于今年积极财政的资源前置，传统的政府+居民杠杆对应的基建+地产刺激方式仍可能支撑一季度乃至上半年的经济表现，在地方债发行提前和两会上有关社融与名义GDP增速匹配的工作定调下，下半年积极财政的力度可能出现回落，经济将回到货币财政化能否见效的主线上，基于前文分析，我们认为货币财政化由于缺乏政府这个“信用中介”的直接加持和放大，货币上游的商业银行和下游的居民、企业可能面临摩擦性甚至结构性的欠配，这将影响经济复苏的时滞长度和幅度，因此本轮信贷小周期在杠杆率的表现上可能会更加平滑，但关于经济的预期差可能贯穿全年，因此资产价格/收益率的波动可能反而更大。

债市策略

就债市而言，我们认为当前货币政策调控更加注重相机抉择，即看到经济出现反弹迹象可能减缓放松，这意味着货币政策不会基于年初对经济的预期就过快打光宽松的子弹，若后续货币财政化对经济的拉动不及预期，货币仍将采取宽松政策刺激经济，近期利率快速上调，10年国债收益率已经接近我们的区间上限3.4%，一部分是货币收紧的反映，另一部分也可能是第一次预期差带来的短期超调，而后续基本面仍将面临货币财政化这个主线压力的考验，我们认为当前的基本面条件尚不足以支持10年期国债收益率的中枢突破3.4%。

市场回顾

利率债

2019年4月16日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了15.61bps、13.47bps、11.55bps、17.63bps和5.39bps至2.80%、2.80%、2.92%、3.00%和2.86%。国债到期收益率基本上行财政政策的传导，1年、3年、5年、10年分别变动5.20bps、5.80bps、1.51bps、2.01bps至2.59%、3.04%、3.26%、3.39%。上证综指上涨2.39%至3，253.60，深证成指上涨2.33%至10，287.64，创业板指收涨1.84%至1，697.53。

周二央行净投放600亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月17日转债市场，平价指数收于103.31点，上涨1.83%，转债指数收于115.55点，上涨0.61%。144支上市可交易转债，除华通转债、隆基转债、东音转债、众信转债、铁汉转债横盘外，72支上涨，67支下跌。其中凯龙转债（14.13%）、富祥转债（13.60%）、特发转债（13.04%）领涨，金农转债（-2.29%）、天康转债（-1.75%）、艾华转债（-1.48%）领跌。144支可转债正股，除东音股份、华通医药、亚太股份、隆基股份、再升科技横盘外，129支上涨，10支下跌。其中，富祥股份（10.01%）、特发信息（10.00%）、凯龙股份（9.98%）领涨，金新农（-2.41%）、博彦科技（-2.11%）、格力地产（-1.04%）领跌。

可转债市场周观点

上周受正股压制中证转债指数遭遇一定调整，成交量也随之下滑，但市场整体并未脱离震荡的范畴；个券层面新券表现依旧强势，但分化趋势也更加明显。

在上周周报中我们提出短期内转债市场alpha与beta收益共存，上周市场表现也有所印证，无论是事件冲击所带来的beta机会还是正股走势所来的alpha机会都有所体现。但是必须承认市场波动较快，此类机会的把握难度徒增。相比而言我们更加推荐投资者将眼光适当放长远，寻找正股带来更具有确定性的收益。换而言之，当前市场波动加大提供了较好的调仓时机，建议投资者将调仓的目标更多的聚焦于正股处于二线龙头转债估值相对合理的标的，中期看转债市场依旧可以分享权益市场的红利，但是分化将会愈发明显财政政策的传导，超额收益的来源将会向盈利驱动有所倾斜。

近期多份周报中已经详细分析了转债“确定性”的含义，本文不再赘述。除此之外，基于盈利驱动的逻辑，我们再次强调投资者关注“逆周期”相关板块，诸如消费、环保、汽配等行业，存在盈利数据环比改善的预期，在相对较低价格前置布局转债标的不失为一类中长期布局的选择。

落实至策略层面，我们重申结构比仓位更重要的判断不变，提升对盈利驱动的关注度，特别是景气度出现边际改善以及逆周期的相关板块。同时也不忽略转债beta收益特性，核心是对权益市场策略方向保持高度敏感，寻找市场一致预期的可能方向。

高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、百合转债、兄弟转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、富祥转债、长城转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电转债、光华转债、长久转债、新泉转债、中来转债、桐昆转债、天康转债和大银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场

本文节选自中信证券研究部已于2019年4月17日发布的《债市启明系列20190417—未来经济的大考，货币财政化能否见效？》报告。

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